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作者：孙彬彬/隋修平/李飞丹（联系人）
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摘 要
4月开始，二永债迎来发行高峰。对于二永供给，一方面是基于审批的季节性，另一方面是发行银行对于债券窗口期的主动选择。从历史来看，二永债供给对于行情的影响似乎有限，二永债收益率整体还是跟随利率债变化。往后看，二季度二永债还是可以乐观看待，只要流动性持续充裕，终局就有望压平一切利差，我们建议配置盘增配5Y以上二永，交易盘可以继续考虑4-5Y期限。
工商银行和中信银行于4月8日分别发行500亿元二级资本债和400亿永续债，自此拉开2026年二永债发行序幕。
二永债供给具有明显的季节性，原因在于受到监管审批节奏的影响。二永债的发行需要两大外部文件，一是国家金融监督管理总局关于发行额度的批复，二是中国人民银行准予行政许可决定书。我们今年一季度未有二永债发行可能是因为人行准予行政许可书的节奏偏慢。
从季度发行情况也可以看到，除了2022和2023年之外，其余年份一季度发行规模均不到二季度的一半，也侧面说明一季度发行偏弱并非额度不足，而是监管审批节奏带来的季节性规律。今年一季度二永债“0供给”，一季度积压的额度可能会延迟到二季度集中释放，叠加二季度本来就是二永债的发行高峰，全年占比在25%-35%左右，届时供给压力可能会显著抬升。
但我们从历年二永债供给高峰期市场走势中观察，二永债收益率整体还是跟着利率债进行变动，没有明显的独立行情。对于该品种债券而言，可能更多的是发行银行对于债券窗口期的主动选择，而非供给放量本身驱动估值调整。
从供给的角度来看，我们测算2026年4-12月二永债发行规模约为1.58万亿元，净融资规模5330亿元。TLAC方面，交通银行有3526亿资本补充的需求，这一部分可能由TLAC债或者二永债来补充。中农工建由于二阶段达标时间为2028/1/1，需求暂时没有太过强烈，预计整体将平稳推进。
往后看，流动性宽松的状态会延续，叠加配置盘资金充裕、交易盘偏好票息资产，尤其是理财资金的进一步扩张和外溢到基金和专户产品，且无需担心一级供给的影响，二季度市场预计仍然将是二永债牛市，可以适当拉久期，建议配置盘增配5Y以上二永，交易盘可以继续考虑4-5Y期限。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
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01
工行和中信拉开2026年二永债发行序幕
2026年一季度，债券市场呈现银行二级资本债和永续债“0供给”的格局。进入二季度，工商银行和中信银行于4月8日分别发行500亿元二级资本债和400亿永续债，招商银行于4月10日发行300亿元的永续债，自此拉开2026年二永债发行序幕。
二永债供给具有明显的季节性，原因在于受到监管审批节奏的影响。
二永债发行除了需要得到发行银行董事会、股东大会决议之外，还需要两大外部文件，一是国家金融监督管理总局关于发行额度的批复，二是中国人民银行准予行政许可决定书。
其中金管局发行额度的有效期一般为2年，2025年仍有较多的额度剩余，一季度二永债“0发行”可能跟人行行政许可决定书相关，其一般于每年一季度集中受理并核发，有效期仅覆盖当年，无法跨年使用，导致年初阶段银行暂不具备二永债发行条件，进而形成阶段性发行空窗。
从季度发行情况也可以看到，除了2022和2023年之外，其余年份一季度发行规模均不到二季度的一半，也侧面说明一季度发行偏弱并非额度不足，而是监管审批节奏带来的季节性规律。
从每年第一只发行的时间来推测，一般而言人行审批行政许可决定书时间较早，大多在1月上旬就会审批完成，2020-2023及2025年首只二永债发行均在1月16日之前。
当然，一季度二永债到期压力相对也较小，是审批和发行作用的结果，同时也是因为年初机构配置需求尚未完全释放，发行端整体偏谨慎。
显然，2026年情况较为特殊，受监管审批节奏的影响，二永债一季度积压的额度可能会延迟到二季度集中释放，叠加二季度本来就是二永债的发行高峰，全年占比在25%-35%左右，届时供给压力可能会显著抬升，从而对市场流动性及债券收益率形成阶段性扰动。
02
二季度二永债供给加速是否会对市场形成冲击？
二永债收益率整体还是跟着利率债进行变动，没有明显的独立行情。我们关注二永债供给超过1800亿元的月份，可以发现除了2024年4月二永债收益率下行幅度明显超过利率债、2024年8月二永债相较于利率债有明显超跌、2025年5月二永债走强与利率债走势背离之外，其余月份二永债的走势基本与利率债一致。
二永债的供给似乎并不会对市场走势形成明显的冲击，对于该品种债券而言，可能更多的是发行银行对于债券窗口期的主动选择，而非供给放量本身驱动估值调整，市场定价核心仍由利率中枢与流动性环境主导。
从利差的角度观察，二永债供给增量的几个阶段信用利差走势似乎也没有呈现出明显的规律，高供给期既未对应利差系统性走阔，低供给阶段也未出现利差持续收窄，信用利差更多跟随市场流动性、机构配置行为等调整。
二季度理财规模大概率都是呈现出增长的态势，直到6月度银行半年报时期，才会呈现出一定规模的回表，从这个意义上来看，二季度信用债市场的资金相对充裕，配置需求较高。
从历史四月之后表现来看，二季度二永债市场表现确实较好，除了2024年明显受到化债利好之外，2022/2023/2025年的行情至少能维持到5月下旬，形成“4月启动、5月延续、6月分化”的强势周期。
此外，一级供给的二永债大多为“5+5”或者“5+N”，但从曲线走势来看，似乎跟3Y也没有明显的差异，一级供给对二级的影响有限。
往后看，流动性宽松的状态会延续，叠加配置盘资金充裕、交易盘偏好票息资产，尤其是理财资金的进一步扩张和外溢到基金和专户产品，二季度市场预计仍然将是信用牛市，可以适当拉久期，建议配置盘增配5Y以上二永，交易盘可以继续考虑4-5Y期限。
03
2026年4-12月二永债供给测算
我们从批文角度，对2026年4-12月二永债的供给规模进行测算。
3.1
二永债：净融资额5330亿
国有行：六大行层面，假设新拿批文额度按照2年发行，则2026年4-12月发行规模约为9400亿元，净融资3685亿元。
股份行：我们预计股份行2026年4-12月二永债发行规模为3575亿元，净融资规模合计1115亿元。
基于上述分析，我们认为2026年4-12月国股行二永债总发行规模预计约为12975亿元，按国股行发行占比82%（近五年均值）估算，除国股行外的其它商业银行发行规模预计在2848亿元。其中，2026年4-12月到期行权规模为2317亿元，则其它银行2026年内二永债净融资规模约为531亿元。
综合来看，我们预计2026年4-12月二永债发行规模约为1.58万亿元，净融资规模5330亿元。
3.2
TLAC债：净融资额3500-4700亿
从批文的角度看，2026年4-12月五大行已获取批文剩余额度为7400亿元。其中交行距离第一阶段目前仅有2026年一年，故预计可能会将剩余2000亿的额度在2026年全部发行。其余四大行二阶段的达标时间为2028/1/1，假设剩余额度在2026和2027年两年内发行，则2026年4-12月TLAC债预计发行规模为4700亿元。总体来看，我们认为2026年TLAC债发行可能会进一步加速。
根据2024年FSB发布的全球系统重要性银行名单，农业银行、中国银行、建设银行和工商银行被纳入第二档名单，交通银行被纳入第一档名单。
中农工建TLAC一阶段达标时间为2025/1/1，第二阶段的达标时间为2028/1/1，根据2025年末数据测算，要达到第二阶段目标，所需补充资本额合计3.13万亿元。交行第一阶段达到时间为2027/1/1，当前资本缺口为3526亿元，这中间如果交行发行二永债，也能够弥补一定的缺口。当然，如果考虑存款保险计入，这个缺口还将进一步收窄。
那么从TLAC需求来测算，交通银行有3526亿资本补充的需求，这一部分可能由TLAC债或者二永债来补充。至于中农工建由于二阶段达标时间为2028/1/1，需求暂时没有太过强烈，预计整体将平稳推进。
除了二永债和TLAC债之外，根据政府工作报告，2026年拟继续发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充资本，将会对二级资本债和TLAC形成一定替代。特别国债将定向补充核心一级资本，直接夯实大行资本基础，缓释TLAC与资本充足率达标压力。TLAC债与二级资本债年度供给或因此下调1500-2000亿元，整体发行节奏更趋平缓、以滚动接续为主。
04
小结
4月开始，二永债迎来发行高峰。对于二永供给，一方面是基于审批的季节性，另一方面是发行银行对于债券窗口期的主动选择。从历史来看，二永债供给对于行情的影响似乎有限，二永债收益率整体还是跟随利率债变化。往后看，二季度二永债还是可以乐观看待，只要流动性持续充裕，终局就有望压平一切利差，我们建议配置盘增配5Y以上二永，交易盘可以继续考虑4-5Y期限。
工商银行和中信银行于4月8日分别发行500亿元二级资本债和400亿永续债，自此拉开2026年二永债发行序幕。
二永债供给具有明显的季节性，原因在于受到监管审批节奏的影响。二永债的发行需要两大外部文件，一是国家金融监督管理总局关于发行额度的批复，二是中国人民银行准予行政许可决定书。我们今年一季度未有二永债发行可能是因为人行准予行政许可书的节奏偏慢。
从季度发行情况也可以看到，除了2022和2023年之外，其余年份一季度发行规模均不到二季度的一半，也侧面说明一季度发行偏弱并非额度不足，而是监管审批节奏带来的季节性规律。今年一季度二永债“0供给”，一季度积压的额度可能会延迟到二季度集中释放，叠加二季度本来就是二永债的发行高峰，全年占比在25%-35%左右，届时供给压力可能会显著抬升。
但我们从历年二永债供给高峰期市场走势中观察，二永债收益率整体还是跟着利率债进行变动，没有明显的独立行情。对于该品种债券而言，可能更多的是发行银行对于债券窗口期的主动选择，而非供给放量本身驱动估值调整。
从供给的角度来看，我们测算2026年4-12月二永债发行规模约为1.58万亿元，净融资规模5330亿元。TLAC方面，交通银行有3526亿资本补充的需求，这一部分可能由TLAC债或者二永债来补充。中农工建由于二阶段达标时间为2028/1/1，需求暂时没有太过强烈，预计整体将平稳推进。
往后看，流动性宽松的状态会延续，叠加配置盘资金充裕、交易盘偏好票息资产，尤其是理财资金的进一步扩张和外溢到基金和专户产品，且无需担心一级供给的影响，二季度市场预计仍然将是二永债牛市，可以适当拉久期，建议配置盘增配5Y以上二永，交易盘可以继续考虑4-5Y期限。
风险提示
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
END ]article_adlist-->证券研究报告：《信用 | 二季度会迎来二永债供给高峰吗？》对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
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中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
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